"El libro Los derivados equity y el gobierno corporativo de las sociedades, publicado recientemente por la profesora Ana Felícitas Muñoz Pérez, en la editorial Marcial Pons en la colección Economía&Derecho, presenta un estudio que  señala el alcance que eventualmente la contratación de algunas modalidades de derivados  puede tener en el gobierno corporativo de las sociedades. Se define por contratos de  derivados, en términos amplios, aquellos  por los que las partes adquieren obligaciones de vencimiento futuro y cuyo rendimiento está ligado a la evolución de un activo o un índice, denominado activo subyacente. El concepto de gobierno corporativo se refiere al  diseño, integración y funcionamiento de los órganos de la sociedad, particularmente la definición de la estructura de control. La pretensión de conectar las expresadas materias  se consigue dividendo la estructura de desarrollo global de la obra en tres capítulos.

El primer capítulo ciñe el ámbito del análisis a los “contratos de derivados equity” que tienen como subyacentes acciones, cesta de valores o índices, por ser los que inciden de forma más directa en el gobierno de las sociedades. Éstos se examinan en la clasificación que los agrupa en tres estructuras contractuales básicas denominadas de forma diferenciada según se pacten directamente por las partes over the counter, (OTC) o que se negocien en mercados organizados. En primer lugar, el contrato forward, denominado futuro en el mercado organizado, por el cual las partes intervinientes se obligan a comprar o vender activos, reales o financieros, en una fecha futura, especificada de antemano, a un precio acordado en el momento de la firma del contrato. En segundo lugar las opciones, por las cuales la parte vendedora concede a la contraparte compradora a cambio de una prima, la facultad de comprar -call- o de vender –put- un activo subyacente determinado a un precio de ejercicio fijando una fecha de ejecución.  En tercer lugar, el contrato de swap por el que las partes convienen la asunción de obligaciones de pago recíprocas entre sí, con vencimiento sucesivos, prestándose entregas cuya determinación tiene lugar en atención a diversos parámetros o criterios. Una vez señalada esta clasificación tripartita, se sigue el esquema que referencia los elementos esenciales, el consentimiento, el objeto y la causa, así como el estudio de otros  aspectos formales. Se definen como contratos autónomos, con valor independiente del activo subyacente, aleatorios por la causa, al margen de las motivaciones de cobertura, especulación o arbitraje perseguidos individualmente por las partes con ocasión del contrato.

La concertación de dichos contratos proporcionan la posibilidad de transferir el riesgo de un subyacente. La estructura del contrato forward es bilateral y el riesgo pesa sobre ambas partes, mientras que en la opción es unilateral, en el sentido de que sólo el adquirente decide la ejecución del contrato y, por esto, siempre el vendedor de la opción soporta los riesgos. El swap frente al forward, da lugar a liquidaciones periódicas basadas en los sucesivos movimientos del subyacente por lo que ambas partes tienen posiciones abiertas de riesgo. El estudio de las posiciones de riesgos alcanza al análisis y determinación de las motivaciones para la adquisición de los valores y, en su caso, el ejercicio de los derechos de voto de la sociedad o sociedades de que se trate, aspectos fundamentales para enfocar los temas que se desarrollarán en la segunda parte.

En el segundo capítulo, se aborda la conexión de estos contratos definidos en el capitulo primero con el gobierno corporativo de las sociedades. La denominada innovación financiera puede ser otra causa que origine el “decoupling” de las acciones, que de forma genérica alude a la separación del sentido del riesgo que naturalmente debiera acompañar al capital invertido en la acción, fenómeno común también a las estructuras piramidales o circulares de acciones, y a otras situaciones de ruptura de regla general de proporcionalidad y correlación del interés económico y los votos, como las acciones de voto plural o con especiales derechos privilegiados. El decoupling se concreta societariamente en el fenómeno del empty voting, mediante el cual se quiere considerar al que ejerce el voto político sin arriesgar el equivalente que de ordinario acompaña al capital invertido por el resto de los accionistas, siendo la situación más delicada aquella en la que se invierte el interés económico del título por poder ocasionar incluso la desafectación de la pretensión de colaborar al fin social. Se trata de circunstancias que han de ponderarse individualmente, ya que son situaciones que se predican de la posición consolidada económica del accionista por la consideración conjunta de todas sus inversiones o posiciones en otros valores de la misma sociedad, o de sociedades relacionadas.

A su vez, ciertas operaciones de inversión con derivados vienen acompañadas de una compleja estructura de negocios que, eventualmente, puede estar organizadas explícitamente para alcanzar posiciones ocultas de control de una determinada sociedad, formando estrategias para la adquisición de “propiedad oculta” - “hidden (mophable) ownership”-.

El tercer capítulo conecta el tratamiento de las tácticas de empty voting y la hiddenownership y los conflictos que generan en el gobierno corporativo de las sociedades con el marco del derecho de sociedades y del mercado de valores, proponiendo las instituciones que pueden proporcionar soluciones a dichos conflictos.

Será preciso analizar el régimen aplicable a los conflictos de interés en el ejercicio del derecho de voto, la eficacia del principio de ejercicio del voto proporcional, la licitud sobre la eventual venta del voto, el ejercicio del derecho de voto mediante representante, el régimen de transparencia sobre la distribución del voto de las sociedades cotizadas y el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores.

El problema del conflicto de interés nace de la exigencia del cumplimiento del deber de fidelidad. Los agentes de estas operaciones suelen ser entidades financieras y, como contrapartes, fondos de inversión, accionistas de control o de referencia y administradores, adquiriendo relevancia en este contexto la actividad de los hedge funds. Dependiendo del sujeto contratante, accionista particular, o institucional o administrador, el estudio de los conflictos societarios adquiere distinto alcance y consecuencias, ya sea, la exigencia de imponer el deber de abstenerse en el ejercicio del voto o la de fundamentar la impugnación de acuerdos sociales. La facultad de votar sin riesgo económico resultado de la contratación de los contratos de derivados equity, violenta el principio de proporcionalidad, en el sentido de afectar a la correlación entre el riesgo por el capital invertido y el derecho de voto. En ocasiones puede ser considerado como un ejercicio abusivo del derecho político de voto. El estudio del votante vacío requiere ser analizado en paralelo al supuesto del tratamiento de la venta del voto para concluir con las analogías o divergencias presentes en estos fenómenos. La transparencia contemplada en la normativa del mercado de valores viene a ser instrumento tuitivo fundamental por advertir a los stakeholders de la formación de estas operaciones y convertirse, por ello, en un mecanismo ex ante de control fundamental para evitar situaciones controvertidas. Son contratos propicios para influir o ganar control sobre los derechos de voto o disponer sobre las acciones subyacentes de los contratos, y por ello, adecuados para fomentar la interposición en las posiciones de control como accionistas y facilitar las actuaciones en concierto lo que requiere por las expresadas razones, ser analizado en el contexto del régimen de la OPA. El estudio se cierra analizando el reciente régimen comunitario que parte de la iniciativa contenida en el Reglamento EMIR.

DISPONIBLE EN:

Editorial Marcial Pons