Se estima que en la actualidad el Euribor es la referencia de instrumentos financieros vivos por un volumen total de unos 200 billones de euros. En el caso concreto de España, la casi totalidad de las hipotecas vivas son a tipo variable, siendo el Euribor la referencia mayoritariamente utilizada en las mismas. Estos dos datos dan una idea de las implicaciones de la reforma de las referencias financieras que ahora se plantea a nivel global y dentro de la Unión Europea. Este proceso de reforma se vio lanzado con el estallido del denominado escándalo del Libor, por el cual varios bancos ya han sido sancionados con cuantiosas multas en los Estados Unidos y el Reino Unido. La clave de este escándalo y del planteamiento de la reforma radica en que referencias como el Euribor o el Libor son fácilmente manipulables en la medida en que se calculan como promedio de las cotizaciones a las que los bancos contribuidores aseguran que se podría obtener financiación en el mercado interbancario. Es decir, no se basan en datos reales sino en lo que los bancos aseguran que le costaría a uno de ellos obtener financiación de otro. A la hora de plantear las líneas generales de la reforma de las referencias financieras, podemos diferenciar entre aquellos aspectos que suscitan consenso y aquellos otros más polémicos. Así, un asunto que suscita unanimidad es la necesidad de mejorar la gobernanza de dichas referencias. En el Reino Unido se ha optado por desproveer a la British Bankers Association de su papel como gestor del Libor, con vistas a adjudicárselo por concurso a un ente que presente mayores garantía de objetividad que una asociación representante al fin y al cabo de los intereses de la industria. En el caso del Euribor, no se plantea por el momento quitar a la European Banking Federation su papel como gestor, pero sí la concesión de poderes de supervisión, tanto sobre el Euribor como sobre el Libor, a ESMA, autoridad europea de los mercados de valores. En realidad el refuerzo de la supervisión y el control del procedimiento de cálculo son una alternativa, o un complemento, al cambio del ente gestor. En cualquier caso, lo que también suscita cierto consenso es la idoneidad de que el procedimiento de cálculo de estas referencias siga siendo tarea fundamentalmente de la propia industria, entendiendo quizá que la autogestión está avalada por su papel como usuaria y su posición de experta. Un elemento adicional para la mejora de la gobernanza es el endurecimiento del mecanismo sancionador en caso de manipulación. En la Unión Europea se ha reformado la Directiva de Abuso de Mercado para incluir dicha manipulación como supuesto penado. Análogamente, en el Reino Unido la Financial Services Act define dichos actos como infracción. Más polémicos son los aspectos relativos a cómo garantizar la representatividad de una referencia. Un primer mecanismo consiste en obligar a los bancos a formar parte de los paneles de contribuidores, como parece que planteará la Comisión Europea en la propuesta legislativa que publicará en breve. Hasta ahora, la participación como contribuidores era voluntaria, lo que se ha traducido en los últimos meses en abandonos en cadena de los paneles por los bancos, preocupados por la posibilidad de ser sancionados. Aunque es evidente que el grado de representatividad de una referencia calculada como media de una serie de contribuciones es tanto mayor cuanto mayor sea el número de bancos contribuidores, la imposición de la participación en los paneles resulta un tanto controvertida por el argumento de que suministrar una cotización sobre el coste de endeudamiento en un mercado tiene un coste reputacional que cada entidad debería ser libre de decidir si le compensa soportar. Por otro lado, una mayor representatividad se logra obligando a utilizar datos sobre transacciones reales de mercado como base para calcular el índice, en lugar del sistema de encuestas empleado hasta ahora. Esta medida, que parece tan lógica, plantea sin embargo el siguiente interrogante: ¿qué hacer en caso de que en un mercado deje de haber transacciones? Y es aquí donde se halla la esencia del problema, en la medida en que precisamente en la reciente crisis el mercado interbancario se secó. Así, siendo cierto que era llamativo que el Euribor y, sobre todo, el Libor no hubieran subido tanto como otros tipos tras el estallido de la crisis, también lo era que había dejado de haber operaciones de préstamo entre bancos que pudieran servir como referencia. Por ahora, EBA y ESMA, autoridades de la Unión Europea en banca y valores respectivamente, e IOSCO, organización internacional que agrupa a autoridades nacionales de los mercados de valores, han optado en sus principios recién aprobados sobre las características deseables de las referencias financieras por una solución híbrida, defendiendo que las mismas han de estar basadas fundamentalmente en datos sobre transacciones reales de mercado, pero con la posibilidad de complementar dicha información con el juicio de expertos vía encuestas, como se viene haciendo hasta ahora para el Libor y el Euribor, o con precios de oferta o demanda (bid/ask) no vinculantes. Y es en este punto donde surge la cuestión que más puede preocupar a notarios y registradores: ¿Se va a modificar la referencia utilizada en los millones de contratos de préstamo hipotecario referenciados al Euribor actualmente vivos en España? Esta pregunta no tiene aún una respuesta clara, pero cabe resumir a continuación las claves de lo que se está planteando hoy a nivel global y en la Unión Europea. Partiendo de la base de que el Euribor tenga que pasar a estar basado en transacciones reales de mercado, un aspecto sobre el que hay consenso es la necesidad de introducir planes de contingencia que especifiquen qué referencia alternativa se ha de utilizar para un contrato determinado en caso de que el mercado base de la referencia principal se seque. En este sentido, hay que destacar que para que un mercado financiero sea considerado como líquido es necesario que se produzca en él un número elevado de transacciones, de modo que los precios de oferta y demanda puedan ser considerados representativos. Sin embargo, estos planes de contingencia no pueden plantearse más que para contratos futuros. ¿Qué pasará entonces con los actualmente vivos? En el caso español al menos este punto no es tan preocupante, dado que la mayoría de los contratos de préstamo hipotecario en nuestro país incluyen en su clausulado una o varias alternativas al Euribor en caso de que éste dejase de suministrarse. No obstante, sobre este último punto hay que señalar que resulta muy difícil encontrar una referencia alternativa realmente equivalente al Euribor o al Libor. Tipos del mercado interbancario como los Overnight Indexed Swaps (OIS) no reflejan el riesgo de crédito, mientras que los del mercado de repos corresponden a préstamos garantizados. Aun así, cabría plantear una transición gradual a alguna de estas alternativas, permitiendo un período de coexistencia del Euribor con su sustituto. Esta coexistencia permitiría observar la relación de cotización entre ambas referencias y, una vez transcurrido el período transitorio, implantar la nueva referencia más un diferencial respecto al Euribor, calculado como la media de las diferencias observadas durante el período de coexistencia. Pero aquí de nuevo partimos de la premisa de que se implantará el modelo de transacciones reales de mercado, pues en caso contrario el problema de manipulabilidad persistiría respecto al diferencial en el período transitorio. En cualquier caso, esta dificultad para encontrar una alternativa afecta más a instrumentos financieros vinculados al Euribor, como los derivados, que a los contratos de préstamo hipotecario en España, en la medida en que, como se ha señalado, estos últimos suelen incluir referencias alternativas (si bien no equivalentes). Además, en el caso concreto del mercado hipotecario español, podrá servir como ejemplo el mecanismo de transición que finalmente se apruebe (en principio antes del próximo 6 de octubre) para la sustitución de tres tipos de interés de referencia que dejarán de ser oficiales a raíz de la Orden de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios. En resumidas cuentas, y acordando que el Euribor no puede ser sustituido en la práctica, parece que para evitar su manipulabilidad no hay más opción que modificar su sistema de cálculo, obligando a que esté basado fundamentalmente en transacciones reales de mercado. Y aquí surge un problema de inseguridad jurídica: ¿es legítimo que esta referencia se mantenga en los contratos en vigor a pesar de que la base para su cálculo se vea alterada? En un contexto como el actual de manifestaciones casi diarias en nuestro país de preferentistas y desahuciados, hay que sopesar adecuadamente el impacto de estas reformas sobre la población. Las evidencias de que el Libor y el Euribor se han visto manipulados parecen palmarias, pero también lo es que tras el estallido de la crisis dicha manipulación se tradujo en un sesgo a la baja, con el objetivo esencial por parte de los bancos contribuidores de dar una imagen de solvencia mejor que la real y con el impacto colateral de un menor importe de la cuota mensual para los deudores hipotecarios. Dado que en el mercado interbancario los tipos de las escasas operaciones que ahora se ejecutan son sensiblemente superiores a las cotizaciones que vienen dando los bancos contribuidores, parece que una modificación a favor de un mayor peso de transacciones efectivas como la que se plantea a nivel internacional y desde la Unión Europea se traduciría en un mayor coste para los hipotecados. Queda pues abierta la pregunta de si es ahora el mejor momento para este cambio desde el punto de vista social. Juan Luis DÍEZ GIBSON Técnico Comercial y Economista del Estado
Visita nº desde el 4 de julio de 2013
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